.: SELAMAT DATANG DI BLOG EKONOMI ISLAM SUBSTANTIF -- Blog dengan konten riset ekonomi dan keuangan syariah terdepan. Informasi lebih lanjut ihwal pencarian literature, contact 087770574884 :.

Sabtu, 16 April 2011

Mengurai Masalah Pengembangan Sukuk Korporasi di Indonesia: Pendekatan Metode Analytic Network Process (ANP)

Abstract

The growth of corporate sukuk in Indonesia is relatively slow compare to the global trend of sukuk. Even this country have potential market and awareness to develop Islamic economic system. This paper tries to analyze the problem of developing corporate sukuk in Indonesia using Analytic Network Process (ANP) method. Proceeded by literature survey and in-depth interview with scholars, practitioners, and regulator of Islamic capital market to fully understand the problem. The cause of this problem can be grouped into four aspects, namely: 1) market player; 2) product characteristic; 3) regulation; and 4) government. This research finds that the problems of developing corporate sukuk in Indonesia could be summed up into two main causes from market player and regulation aspects, namely the lack of market player understanding and quality of human resource which involve in Islamic capital market, and also the uncertainty of tax regulations.
Some solutions that might put forward are to increase understanding of market player by promoting Islamic capital market intensively, and then providing quality of human resource by training and education comprehensively. Other suggested solution from government aspect is to give support through issuance sovereign sukuk. Moreover, the most effective policy strategy to overcome the problems of Islamic capital market, especially in developing corporate sukuk market is by implementing market driven strategy, where policies are made based on market demand consideration.

JEL Classification: E44, G38
Keywords: Islamic Capital Market, Corporate Sukuk, ANP

I.    PENDAHULUAN
Konsep keuangan berbasis syariah Islam dewasa ini telah diterima secara luas di dunia dan telah menjadi alternative, baik bagi pasar yang menghendaki kepatuhan syariah (syariah compliance), maupun bagi pasar konvensional sebagai sumber keuntungan (profit source). Diawali dengan perkembangan yang pesat di negara-negara Timur Tengah dan Asia Tenggara,  produk keuangan dan investasi berbasis syariah Islam kini telah diaplikasikan di pasar-pasar keuangan Eropa, Asia, bahkan Amerika Serikat. Selain itu, lembaga-lembaga yang menjadi infrastruktur pendukung keuangan Islam global juga telah didirikan, seperti Accounting and Auditing Organization for Islamic Institution (AAOIFI), International Financial Service Board (IFSB), International Islamic Financial Market (IIFM), dan Islamic Research and Training Institute (IRTI).
Salah satu instrumen keuangan syariah yang telah diterbitkan baik oleh negara maupun korporasi adalah sukuk atau obligasi syariah. Pada saat ini, beberapa negara telah menjadi regular issuer dari sukuk, misalnya Malaysia, Bahrain, Brunei Darussalam, Uni Emirate Arab, Qatar, Pakistan, dan State of Saxony Anhalt-Jerman. Penerbitan sukuk negara (sovereign  sukuk) tersebut biasanya ditujukan untuk keperluan pembiayaan negara secara umum (general funding) atau untuk pembiayaan proyek-proyek tertentu, seperti pembangunan bendungan, unit pembangkit listrik, pelabuhan, bandar udara, rumah sakit, dan jalan tol. Selain itu, sukuk juga dapat digunakan untuk keperluan pembiayaan cash-mismatch, yaitu dengan menggunakan  sukuk  dengan  jangka waktu pendek (Islamic Treasury Bills) yang juga dapat digunakan sebagai instrumen pasar uang (Direktorat Kebijakan Pembiayaan Syariah, 2008).
Perkembangan sukuk di dunia dimulai dengan penerbitan sovereign sukuk, namun pada tahun-tahun berikutnya sukuk korporasi (corporate sukuk) lebih mendominasi. Data Standard & Poor’s Reports (2008) menunjukkan bahwa pada tahun 2003, sovereign sukuk masih mendominasi pasar sukuk global yaitu sebesar 42% dan sukuk yang diterbitkan oleh lembaga keuangan sebesar 58%. Namun pada tahun 2007, justru sukuk korporasi yang mendominasi pasar sukuk global, yaitu sekitar 71%, lembaga keuangan 26%, dan pemerintah tinggal 3%. Umumnya, penerbitan sukuk korporasi ditujukan untuk ekspansi usaha, terutama oleh perusahaan-perusahaan besar dari negara-negara Timur Tengah dan Asia Tenggara (Malaysia).
Di Indonesia, sukuk korporasi lebih dikenal dengan istilah obligasi syariah. Pada tahun 2002, Dewan Syariah Nasional mengeluarkan fatwa No: 32/DSN-MUI/IX/2002, tentang Obligasi Syariah. Sebagai tindak lanjut atas fatwa di atas, pada Oktober 2002 PT. Indosat Tbk mengeluarkan obligasi syariah yang pertama kali di pasar modal Indonesia dengan tingkat imbal hasil 16,75%. Imbal hasil ini cukup tinggi dibanding rata-rata return obligasi konvensional. Pada akhir tahun 2008, sedikitnya telah ada 23 perusahaan yang telah menerbitkan obligasi syariah di indonesia. Emiten penerbit obligasi syariah tersebut berasal dari beragam jenis usaha, mulai dari perusahaan telekomunikasi, perkebunan, transportasi, lembaga keuangan, properti, sampai industri wisata.
Walaupun dipandang sangat potensial dan prospektif, perkembangan obligasi syariah di indonesia dapat dikategorikan sangat lambat. Total emisi hingga akhir 2009 baru mencapai 6.71 triliun rupiah (sekitar $700 juta) dibandingkan dengan Malaysia yang pada pertengahan 2007 saja telah membukukan total emisi RM 111,5 miliar ($33 miliar). Achsien (2004) menjelaskan bahwa banyak tantangan yang dihadapi dalam pengembangan obligasi syariah di Indonesia, diantaranya adalah sosialisasi kepada investor, opportunity cost, aspek likuiditas, sampai regulasi atau perundang-undangan.
Berdasarkan latar belakang masalah di atas, dapat dirumuskan permasalahan dalam penelitian ini, yaitu:
1.      Instrumen  sukuk, baik yang diterbitkan oleh perusahaan (corporate sukuk) maupun oleh negara (sovereign sukuk)  berkembang sangat pesat di dunia. Namun, mengapa perkembangan sukuk di Indonesia sangat lambat? Walaupun selama ini Indonesia dianggap sebagai pasar potensial untuk pengembangan industri keuangan syariah.
2.      Ada berbagai masalah yang menjadi penyebab lambatnya perkembangan sukuk korporasi di Indonesia. Masalah-masalah tersebut perlu diteliti sehingga dapat diketahui masalah-masalah atau faktor-faktor apakah yang paling berpengaruh, sebagai acuan bagi pengambilan kebijakan terkait.
Penelitian ini menggunakan pendekatan kualitatif dengan metode Analytic Network Process (ANP). Metode ini dipakai untuk mengidentifaksi masalah pengembangan sukuk korporasi di Indonesia, lebih khusus dilihat dari  perkembangan yang relatif lambat baik dari sisi nominal maupun jumlah penerbitannya.
Penelitian menggunakan metode ANP melalui tiga tahapan. Pertama, in-depth interview dengan ulama, pakar, praktisi, dan regulator, yang memiliki pemahaman tentang produk sukuk secara umum, berkecimpung dalam penerbitan obligasi syariah, atau mengetahui masalah-masalah yang dihadapi dalam pengembangan sukuk korporasi di Indonesia. Kedua, dari hasil tahap pertama akan dibuat kerangka atau model ANP  yang tepat dan kuesioner untuk mendapatkan data dari para pakar dan praktisi. Ketiga, melakukan analisis dengan ANP untuk mencari solusi yang tepat dan menjadi prioritas utama sehingga dapat dijadikan rekomendasi dalam pembuatan kebijakan terkait.

II. LANDASAN TEORI
2.1 Definisi Sukuk
Sukuk berasal dari bahasa Arab “sak” (tunggal) dan “sukuk” (jamak) yang memiliki arti mirip dengan sertifikat (note). Menurut Udovitch dalam Adam (2006), penggunaan kata tersebut dapat ditelusuri pada literatur Islam klasik, terutama pada aktivitas perdagangan internasional di wilayah muslim pada abad pertengahan bersamaan dengan kata hawalah (transfer/pengiriman uang) dan mudharabah (aktivitas bisnis persekutuan). Sejumlah penulis sejarah perdagangan  Islam dari barat menyimpulkan bahwa kata-kata Sakk merupakan kata dari suara latin “Cheque” atau “Check” yang biasa dikenal dalam perbankan modern.  Dalam pengertian praktis, sukuk merupakan bukti (claim) kepemilikan. Sebuah sukuk mewakili kepentingan, baik penuh maupun proporsional dalam sebuah atau sekumpulan aset (Hakim, 2005).
Sukuk sebagai produk keuangan Islam sering disejajarkan dengan obligasi (bond) walaupun memiliki karakteristik yang agak berbeda. Menurut Adam (2006), sukuk memiliki sifat-sifat umum yang membuatnya memiliki kualitas yang sama dengan produk keuangan konvensional lainnya, seperti dalam tabel berikut:
Tabel 2.1. Karakteristik Umum Sukuk
Dapat diperdagangkan (Tradable)
Sukuk mewakili pihak pemilik aktual dari asset yang jelas, manfaat asset, atau kegiatan bisnis, dan dapat diperdagangkan menurut harga pasar (market price)
Dapat diperingkat (Rateable)
Sukuk dapat diperingkat oleh Agen Pemberi Peringkat, baik regional maupun Internasional.
Dapat ditambah (Enhanceable)
Sebagai tambahan terhadap asset yang mewadahinya (underlying asset) atau aktivitas bisnis, sukuk dapat dijamin dalam dengan jaminan (collateral) lain berdasarkan prinsip syariah.
Fleksibilitas Hukum (Legal Flexibility)
Sukuk dapat distruktur dan ditawarkan secara nasional dan global dengan perlakuan pajak yang berbeda.
Dapat ditebus (Reedemable)
Struktur pada sukuk memungkinkan untuk dapat ditebus.
Sumber: Adam (2006)
Kemudian jika dibandingkan dengan beberapa instrumen keuangan konvensional, sukuk memiliki beberapa perbedaan seperti pada tabel berikut:
Tabel 2.2. Perbandingan Sukuk dengan Produk Konvensional
PEMBANDING

SUKUK
Obligasi
Surat obligasi murni mewakili hutang kepada penerbit
Sukuk mewakili pihak yang memiliki asset yang ber-wujud atau jelas, kegitan ekonomi dan jasa.
Saham
Saham  mewakili pihak yang  memiliki seluruh perusahaan
Sukuk diterbitkan oleh perusahaan akan menunjukan kepemilikan atas asset, proyek, jasa, dan kegiatan tertentu terkait perusahaan.
Produk Derivatif
Produk derivatif mewakili turunan berganda dari kontak yang berbeda yang dibuat berdasarkan kontrak dasar utama.
Sukuk hanya berhubungan dengan satu kontrak dan memelihara kesinambungan aset sepanjang waktu.
Sekuritisasi
Sekuritisasi secara umum berhubungan dengan peng-ubahan pinjaman dan berbagai jenis tagihan menjadi sekuritas yang dapat dipasarkan melalui penggabungan pinjaman menjadi satu kesatuan kemudian menjual kepe-milikannya.
sukuk adalah sertifikat dengan nilai yang sama yang mewakili bagian kepemilikan yang sepenuhnya terhadap aset yang tangibel, manfaat dan jasa, kepemilikan aset atas suatu proyek, atau kepemilikan dalam aktivitas investasi khusus (Standar AAOIFI)
Sumber: Adam (2006)
Menurut Accounting and Audition Organization for Islamic Finance Institution (AAOFI), sukuk adalah sertifikat dengan nilai yang sama yang mewakili bagian kepemilikan yang sepenuhnya terhadap aset yang tangibel, manfaat dan jasa, kepemilikan aset atas suatu proyek, atau kepemilikan dalam aktivitas investasi khusus.
Di Indonesia, pada awalnya penggunaan istilah sukuk hanya populer dikalangan akademisi, sukuk lebih dikenal dengan istilah Obligasi Syariah. Namun, sejak peraturan Badan Pengawas Pasar Modal dan Lembaga Keuangan (BAPEPAM)  No.IX.13.A  mengenai Penerbitan Efek Syariah dan ditetapkannya UU. No.19/2008 tentang Surat Berharga Syariah Negara, istilah sukuk menjadi lebih sering digunakan.
Menurut fatwa Dewan Syariah Nasional tahun 2004, Obligasi Syariah adalah suatu surat berharga berjangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan Emiten kepada pemegang obligasi syariah yang mewajibkan Emiten untuk membayar pendapatan kepada pemegang obligasi syraiah berupa bagi hasil/margin/fee serta membayar kembali dana obligasi pada saat jatuh tempo.
Dalam Peraturan Nomor IX.A.13 tentang Penerbitan Efek Syariah, Sukuk didefinisikan sebagai efek syariah berupa sertifikat atau bukti kepemilikan yang bernilai sama dan mewakili bagian penyertaan yang tidak terpisahkan atau tidak terbagi atas: (1) kepemilikan aset berwujud tertentu; (2) nilai manfaat dan jasa atas aset proyek tertentu atau aktivitas investasi  tertentu; atau (3) kepemilikan atas aset proyek tertentu atau aktivitas investasi tertentu.
Beberapa karakteristik sukuk yang menjadi pembeda dengan obligasi konvensional antara lain: 1) Merupakan bukti kepemilikan atas aset yang berwujud atau  hak  manfaat; 2) Pendapatan dapat berupa imbalan,  fee, bagi hasil, atau margin, sesuai dengan akad yang dipakai pada penerbitan sukuk; 3) Mensyaratkan adanya aset yang mewadahinya (underlying aset); 4) Tidak mengandung unsur riba, maisyir, dan gharar; 5) Dalam penerbitannya, memerlukan peran Special Purpose Vehicle (SPV).
Tabel 2.3. Perbandingan Sukuk dan Obligasi
Deskripsi
Sukuk
Obligasi
Penerbit
Pemerintah dan korporasi
Pemerintah dan korporasi
Sifat instrument
Sertifikat kepemilikan / penyertaan atas suatu asset/ investasi
Instrumen pengakuan utang (surat hutang)
Penghasilan
Imbalan/ bagi hasil/ margin
Bunga / kupon/ capital gain
Jangka waktu
Pendek - menengah
Menengah- panjang
Underlying
Perlu
Tidak perlu
Price
Market price
Market price
Jenis investor
Syariah dan konvensional
Konvensional
Pihak yang terkait
Obligor, SPV, investor, trustee
Obligor/ issuer, investor
Penggunaan dana
Harus sesuai syariah
Bebas
Sumber : Direktorat Kebijakan Pembiayaan Syariah
Beberapa kelebihan sukuk antara lain: 1) Dapat menjangkau investor yang lebih luas, terutama bagi investor yang concern terhadap aspek syariah, 2) Untuk mendiversifikasikan portofolio sebagai sumber dana, 3) Penawaran yang relatif masih rendah, dengan tingkat permintaan yang tinggi, 4) Pada umumnya, sukuk memiliki harga yang rendah atau minimal sama dibandingkan dengan oblogasi konvensional. Sedangkan beberapa kelemahan sukuk antara lain; 1) Struktur yang lebih rumit karena mensyaratkan adanya asset yang mewadahinya (underlying asset), 2) Pajak dan ketidakpastian hukum, 3) Tidak memiliki benchmark yang resmi, karena sukuk pemerintah belum diterbitkan (Ascarya, 2007).

2.2. Jenis-Jenis Sukuk          
Merujuk pada  fatwa Dewan Syariah Nasional tentang Obligasi Syariah, akad   yang   dapat   digunakan   dalam   penerbitan   Obligasi   Syariah   antara   lain: mudharabah   (muqaradah)/qiradh,   musyarakah,   murabahah,   salam,   istisna,   dan ijarah  (DSN, 2006).
1.  Akad Mudharabah atau Muqaradah (Trust Financing, Trust Investment)
Mudharabah  adalah  perjanjian  kerja  sama  usaha  antara  dua  pihak  dengan pihak  pertama  menyediakan  modal,  sedangkan  pihak  lainnya  menjadi  pengelola. Dalam  fatwa  Dewan  Syariah Nasional tentang Obligasi  Syariah  Mudharabah disebutkan  bahwa  Obligasi  Syariah  Mudharabah  adalah  Obligasi  Syariah  yang berdasarkan  akad  mudharabah  dengan  memperhatikan  substansi  Fatwa  Dewan Syariah Nasional MUI No.7/DSN-MUI/IV/2000 tentang pembiayaan Mudharabah.
2. Akad Ijarah (Operational Lease)
Ijarah  adalah  sebuah  kontrak  yang  didasarkan  pada  adanya  pihak  yang membeli dan menyewa peralatan yang dibutuhkan klien dengan uang sewa tertentu. Pemegang  Surat  Berharga  Ijarah  sebagai  pemilik  yang  bertanggung  jawab penuh untuk segala sesuatu yang terjadi pada milik mereka. Dalam Fatwa  Dewan  Syariah Nasional  No.  41/DSN-MUI/III/2004  tentang  Obligasi Syariah  Ijarah disebutkan bahwa Obligasi Syariah Ijarah adalah Obligasi Syariah berdasarkan akad ijarah yaitu akad  pemindahan  hak  guna  (manfaat)  atas  suatu  barang  dalam  waktu  tertentu dengan  pembayaran  sewa  (ujrah),  tanpa  diikuti  dengan  pemindahan  kepemilikan barang itu sendiri. Ditambah dengan  memperhatikan  substansi  Fatwa  Dewan Syariah Nasional MUI No. 09/DSN-MUI/IV/2000 tentang pembiayaan ijarah.
3. Akad Musyarakah (Partnership, Project Financing Participation)
Surat  Berharga  Musyarakah  dibuat  berdasarkan  kontrak  musyarakah  yang hampir menyerupai Surat Berharga Mudharabah. Perbedaan utamanya adalah pihak perantara akan menjadi pasangan dari grup pemilik yang menjadi pemegang obligasi Musyarakah di dalam suatu perusahaan gabungan, yang pada mudharabah, sumber modal  hanya  berasal  dari  satu  pihak.  Dalam  Fatwa  Dewan  Syariah  Nasional  No. 08/DSN-MUI/IV/2000 tentang   pembiayaan   musyarakah   disebutkan   bahwa pembiayaan musyarakah  yaitu  pembiayaan berdasarkan  akad kerjasama  antara dua pihak atau lebih untuk suatu usaha tertentu, yang masing-masing pihak memberikan kontribusi dana  dengan  ketentuan  bahwa  keuntungan  dan  resiko  akan  ditanggung bersama sesuai dengan kesepakatan.
4. Akad Salam (In-Front Payment Sale)
Salam adalah penjualan suatu komoditi, yang telah ditentukan kualitas  dan kuantitasnya yang akan diberikan kepada pembeli pada waktu yang telah ditentukan di masa depan  pada  harga  sekarang.  Dalam  Fatwa  Dewan  Syariah  Nasional No.05/DSN-MUI/IV/2000 tentang jual beli salam disebutkan bahwa   jual beli barang dengan  cara  pemesanan  dan  pembayaran  harga  lebih  dahulu  dengan  syarat-syarat tertentu disebut dengan salam.
5. Akad Istisna (Purchase by  order or manufacture)
Istisna   adalah   suatu   kontrak   yang   digunakan   untuk   menjual   barang manufaktur  dengan usaha  yang  dilakukan  penjual   dalam  menyediakan  barang tersebut  dari  material,  deskripsi  dan  harga  tertentu. Dalam  Fatwa  Dewan  Syariah Nasional  No. 06/DSN-MUI/IV/2000  tentang  jual  beli  istisna  disebutkan  bahwa jual  beli  istisna  yaitu  akad  jual  beli  dalam  bentuk  pemesanan  pembuatan  barang tertentu  dengan  kriteria  dan  persyaratan  tertentu  yang  disepakati  antara  pemesan (pembeli, mustashni) dan penjual (pembuat, shani).
6. Akad Murabahah (Deferred Payment Sale)
Murabahah   adalah  jual   beli   barang   pada   harga   asal   dengan  tambahan keuntungan yang disepakati. Dalam Fatwa Dewan Syariah Nasional No. 04/DSN- MUI/IV/2000  tentang  murabahah  disebutkan  bahwa pihak  pertama  membeli barang yang diperlukan nasabah atas nama pihak pertama sendiri, dan pembelian ini harus  sah  dan  bebas  riba. Kemudian  nasabah  membayar  harga  barang yang telah disepakati tersebut pada jangka waktu tertentu yang telah disepakati.

2.3. Risiko Sukuk
Secara umum, risiko pada sukuk mirip dengan risiko obligasi konvensional karena keduanya merupakan instrumen pada pasar modal. Menurut Chartered Financial Analyst (2007), risiko-risiko yang dihadapi investor sukuk sebagai berikut:
1.         Risiko Tingkat Pengembalian (Rate of Return Risk)
Risiko tingkat pengembalian ada pada semua tipe sukuk dengan pengembalian tetap (fixed rate). Imbal hasil yang mengacu pada LIBOR atau benchmark konvensional lainnya membuat return pada sukuk dipengaruhi suku bunga. Sedangkan pada akad mudharabah, imbal hasil sangat bergantung pada kinerja perusahaan yang  dapat naik dan turun.
2.         Risiko Kredit (Credit Risk)
 Risiko kredit pada sukuk ijarah dihadapi oleh investor disebabkan kegagalan pembayaran (default) atas sewa underlying asset. Kecenderungan default menjadi lebih besar karena mekanisme penjadwalan ulang atas hutang dengan imbal hasil/suku bunga lebih tinggi tidak diperbolehkan dalam hukum Islam. Risiko kredit pada sukuk harus dinilai secara independen khususnya jika pemberi pinjaman memiliki alternatif penggantian lain ketika underlying asset tidak dapat menutupi kerugian yang terjadi.
3.      Risiko Nilai Tukar (Foreign Exchange Rate Risk)
Risiko nilai tukar dapat terjadi jika return atas pengelolaan underlying asset diberikan dalam mata uang asing. Penerbit dapat menghitung dan memberikan jaminan atas risiko tersebut dalam rangka melindungi investor dari pergerakan nilai tukar.
4.     Risiko Tingkat Harga (Price/Collateral Risk)
Risiko tingkat harga terjadi ketika spesifikasi aset yang tercermin pada nilai penerbitan  sukuk yang diajukan berbeda dengan  nilai pasar sesungguhnya dan laporan atas nilai underlying asset. Sukuk ijarah paling rentan menghadapi risiko ini karena aset yang disewakan dapat mengalami depresiasi hingga dibawah harga pasar. Pengelolaan yang baik atas aset menjadi faktor penting dalam menghadapi risiko ini.
5.   Risiko Likuiditas (Liquidity Risk)
Pertumbuhan pasar sekunder yang lambat membuat investor sukuk menghadapi risiko likuditas. Kecenderungan membeli dan menahan (buy and hold)  pada mayoritas investor sukuk membuat mekanisme transfer kepemilikan sukuk tidak efisien. Hal ini terjadi pula pada Sukuk Salam, dimana aset yang mewadahi kontrak merupakan komoditas pertanian. Sehingga perdagangan pada sekuritas tersebut menimbulkan unsur spekulasi. Zero Coupon Sukuk seperti Sukuk Istisna dan Murabahah juga tidak dapat diperdagangkan dipasar sekunder karena mirip dengan jual beli hutang (bai ad-dayn) yang dilarang oleh mayoritas ulama.
6. Risiko Kepatuhan Syariah (Sharia Compliance Risk)
Perkembangan pasar yang pesat memungkinkan adanya struktur sukuk yang tidak memenuhi aspek syariah. Standarisasi dan perhatian atas aturan-aturan syariah pada sukuk dibuat dalam rangka melindungi investor muslim dari praktek-praktek yang prinsip-prinsip Islam

2.4. Penelitian Terdahulu
Penelitian yang dilakukan oleh Ascarya dan Diana Yumanita berjudul “Comparing The Development Islamic Financial/Bond Market in Malaysia and Indonesia” pada tahun 2007 membandingkan pengembangan sukuk di Malaysia dan di Indonesia dalam aspek nilai, likuiditas, dan instrumen yang digunakan. Perkembangan sukuk tersebut juga dilihat melalui framework pengembangan  keuangan Islam dan karakteristik pasar keuangan Islam di kedua negara.
Kesimpulan dari penelitian tersebut terkait permasalahan sukuk di Indonesia antara lain : 1) Komitmen pemerintah dalam pengembangan sistem keuangan Islam di Indonesia masih sangat minim. Sudah saatnya pemerintah memberikan dukungan dan komitmennya terutama pada level-level strategis, untuk mengakselerasi dan memberikan arah yang jelas dalam pengembangan sistem keuangan Islam; 2) Kerangka hukum yang mewadahi sistem keuangan Islam masih sangat minim, sehingga para pelaku pasar masih merasa gamang dan memilih menunggu (wait and see) kepastian dari pemerintah; 3) Belum adanya instrumen syariah yang dikeluarkan pemerintah yang diperlukan sebagai dasar kebijakan dan benchmark bagi institusi keuangan syariah. Oleh karenanya, penerbitan instrument keuangan syariah negara seperti sukuk, Islamic Treasury Bills, dan instrumen syariah dari bank sentral lainnya, menjadi prioritas selanjutnya; 4) Pengembangan SDM ekonomi syariah  yang belum tergarap dengan baik.
Penelitian lain tentang sukuk di Indonesia dilakukan oleh Sigit Pramono (2006) berjudul “Obligasi Syariah (Sukuk) untuk Pembiayaan Infrastruktur: Tantangan dan Inisiatif Strategis”. Dalam tulisannya Pramono menawarkan alternatif baru yaitu skema pembiayaan pembangunan infrastruktur melalui penerbitan obligasi syariah (sukuk). Dengan potensi dana Timur Tengah yang besar, emisi obligasi syariah diharapkan dapat mengakhiri ketergantungan pembiayaan dengan basis hutang yang menghasilkan beban bunga.
Penelitian tersebut juga menyimpulkan bahwa upaya mengembangkan obligasi syariah sebagai alternatif pendanaan infrastruktur menghadapi beberapa tantangan strategis yang perlu segera diselesaikan, yaitu berkaitan dengan aspek regulasi, aspek pendukung operasional, dan infrastruktur lainnya. Menjawab tantangan tersebut, beberapa inisiatif strategis yang perlu segera dijalankan dalam upaya mengoptimalkan peluang pengembangan instrumen obligasi syariah seperti usulan regulasi, optimalisasi peran BUMN, insentif perpajakan dan prasyarat pendukung lainnya.
Irfan Syauqi Beik dan Didin Hafidudin (2007) dalam paper berjudul “Enhancing The Role of Sukuk on Agriculture Sectore Financing in Indonesia: Proposed Model” melihat bahwa sektor pertanian menempati posisi strategis dan penting dalam ekonomi Indonesia. Data menunjukan bahwa 44% angkatan kerja di Indonesia bekerja di sektor pertanian dan 71,33% alokasi lahan di Indonesia digunakan untuk sektor pertanian. Namun ternyata sumbangsih sektor pertanian terhitung sangat kecil sekitar 13,4%.
Dalam rangka pengembangan sektor pertanian, penelitian tersebut mengusulkan  skema pembiayaan  berbasis sukuk, terutama dengan akad mudharabah bil istisna dan salam yang dianggap paling kompatibel dengan sektor pertanian. Regulasi yang komprehensif serta kebijakan yang mendukung menjadi prasyarat utama kesuksesan model tersebut.

III. PERKEMBANGAN PASAR SUKUK
3.1. Perkembangan Pasar Sukuk di Dunia
Laporan Standar & Poor’s Rating Services (2008) menunjukan bahwa aset industri keuangan syariah secara global diperkirakan telah mencapai $500 miliar, dengan rata-rata pertumbuhan 10% pertahun dalam satu dekade terakhir. Saat  ini, terdapat 300 institusi keuangan Islam yang tersebar di lebih dari 75 negara, terkonsentrasi di wilayah Timur Tengah dan Asia Tenggara (Malaysia dan Brunei), dan mulai merambah pasar Eropa dan Amerika Serikat.
Sejalan dengan fakta tersebut, sukuk sebagai salah satu instrumen keuangan Islam turut memberikan kontribusi cukup signifikan. Sampai Oktober 2007, dari segi nominal tercatat penerbitan sukuk di dunia telah mencapai $39 miliar. Sedangkan dalam enam tahun terakhir, jumlah penerbitan sukuk di dunia mencapai 360 sukuk (Global Research-GCC, 2008).
Pasar sukuk dimulai ketika pemerintah Malaysia pada tahun 2002 menerbitkan sukuk senilai $600 juta, disusul dengan Bahrain yang menerbitkan sovereign sukuk dengan akad Ijarah dan Salam. Penerbitan sukuk terpusat di Negara-negara timur tengah yang tergabung dalam Gulf Cooperation Countries (GCC) dan sebagian negara Asia. Selama periode 2001-2007, 62,1% dari total nilai emisi sukuk diterbitkan di negara-negara GCC dan sisanya sekitar 36 % diterbitkan di Asia, terutama Malaysia, Pakistan, dan Brunei.
Dalam periode yang sama, Uni Emirat Arab (UEA) tercatat sebagai negara dengan jumlah dana terbesar dengan kontribusi 36.2% dari total penerbitan sukuk di dunia, diikuti Malaysia dengan kontribusi 32.1%, walaupun data menunjukan bahwa Malaysia merupakan negara dengan jumlah penerbitan terbanyak yaitu 137 kali, dibandingkan dengan UEA dengan jumlah penerbitan 29 kali. Hal ini terjadi karena pada tahun 2006-2007 UEA menerbitkan sukuk dengan nilai nominal sangat besar seperti Nakhael Sukuk ($3.52 miliar), PCFC Sukuk ($3.5 miliar),dan Aldar Properties Sukuk  ($2.5 miliar).
                Sumber: Global Research-GCC (2008)
Gambar 3.1. Total Share Sukuk di Dunia
Pada awalnya, perkembangan sukuk di dunia disponsori oleh negara (sovereign sukuk). Namun pada perkembangan selanjutnya, sukuk korporasi lebih mendominasi pasar. Penerbitan oleh korporasi, berkembang sangat pesat dari $0.8 miliar pada tahun 2003 hingga $9.9 miliar pada tahun 2006. Sampai 2007, total emisi sukuk korporasi yang pernah diterbitkan senilai $ 22,4 miliar dan sukuk negara senilai $ 9 miliar.
Banyak penerbitan dalam skala besar oleh korporasi di dunia merupakan sukuk semi-pemerintah (quasi-sovereign). Dengan cara ini korporasi memperoleh benefit dalam hal jaminan negara. Korporasi-korporasi utama yang aktif dalam penerbitan sukuk antara lain Nakheel, PCFC, Aldar Properties, dan DP World dari Uni Emirat Arab, SABIC dari Arab Saudi, dan Nukleus dari Malaysia. Sekitar 30% dari total penerbitan sukuk di dunia merupakan kontribusi perusahaan-perusahaan tersebut. 
 Sumber: Global Research-GCC (2008) dalam juta $
Gambar 3.2. Nilai Emisi Sukuk Negara dan Korporasi di Dunia
Dilihat dari akad yang digunakan, sukuk ijarah mendominasi pasar dengan kontribusi 43,65% dari total penerbitan. Diikuti sukuk musyarakah (27,5%) dan sukuk mudharabah (18,4%). Akad-akad tersebut pada umumnya dipilih berdasarkan kepentingan serta kebutuhan penerbit, seperti kesederhanaan struktur atau menyesuaikan dengan kebutuhan keuangan perusahaan.
 
3.2. Perkembangan Pasar Sukuk di Indonesia.
Pengembangan sukuk di Indonesia didorong oleh inisiasi sektor swasta. Diawali oleh penerbitan sukuk mudharabah pada tahun 2002 oleh Indosat dengan nilai 175 miliar. Perkembangan sukuk korporasi di Indonesia pada umumnya merupakan inisiasi dari underwriter, bukan dari korporasi penerbit sukuk itu sendiri. Hal ini terjadi akibat kurangnya pemahaman tentang kelebihan dan kelemahan sukuk (Ascarya, 2007).
Pada akhir Juli 2008, telah ada 31 penerbitan sukuk korporasi di Indonesia dengan nilai total 5,1 triliun. Penerbitan sukuk pertahunnya cenderung fluktuatif. Nilai nominal penerbitan terbesar terjadi pada tahun 2007 (Rp.1.3 triliun) dan 2008 (Rp.1.5 triliun).
Sumber: BEI, KSEI (2008), diolah dalam miliar Rp
Gambar 3.3. Nilai dan Jumlah Penerbitan Sukuk  Korporasi (Pertahun)
Dilihat dari masa jatuh tempo, mayoritas sukuk korporasi di Indonesia memiliki jatuh tempo lima tahun (19 penerbitan). Namun, sukuk dengan masa jatuh tempo hingga 10 tahun juga semakin banyak diterbitkan, mengingat perusahaan asuransi dan dana pensiun termasuk investor utama yang membutuhkan instrumen investasi jangka panjang. Untuk perusahaan yang melakukan penerbitan ganda (double issuing), masa jatuh tempo sukuk mengikuti masa jatuh tempo obligasi konvensionalnya. Sukuk korporasi meraih 5% dari pasar obligasi keseluruhan dalam segi  besaran nominal dan meraih 10% dari segi jumlah penerbitan. Nilai ini lebih besar jika dibandingkan dengan pangsa pasar perbankan syariah (1.7%). Selain itu, berdasarkan akad yang digunakan, penerbitan sukuk korporasi di Indonesia baru menggunakan akad Mudharabah dan Ijarah. Penerbitan sukuk pertama kali menggunakan akad mudharabah, akad ini dianggap paling memenuhi kepatuhan syariah.
Akad ijarah pertama kali digunakan pada tahun 2004 dan sejak saat itu akad ijarah paling banyak dipakai (53%) dibanding yang lain (dalam hal ini skim mudharabah yang sekitar 47%). Hal ini terkait dengan struktur ijarah yang mampu memberikan pengembalian tetap (fixed return). Sejalan dengan trend obligasi konvensional, dimana suku bunga tetap lebih populer dibandingkan dengan suku bunga mengambang.

3.3. Perkembangan Pasar Sukuk di Malaysia
Malaysia adalah negara terdepan dalam pengembangan keuangan syariah. Malaysia telah menjadi pasar sukuk terbesar melihat fakta bahwa hampir 70% atau $ 62 miliar dari total emisi sukuk secara global hingga akhir 2007 diterbitkan di Malaysia. Sedangkan total penerbitan sukuk korporasi hingga 2007 telah mencapai RM 30 miliar (Financial Stability and Payment Systems Report, 2007). Malaysia tidak hanya memimpin pasar sukuk dilihat dari besaran volumenya, namun juga dalam hal variasi struktur sukuk yang inovatif dan kompetitif dalam rangka menarik investor yang lebih luas.
Dimulai dengan penerbitan RM 125 juta oleh Shell MDS Sdn. Bhd. Pada tahun 1990, pasar sukuk Malaysia semakin berkembang dalam segi volume dan pengalaman. Pasar sukuk Malaysia semakin mendalam dengan penerbitan terbaru sebesar RM 15.4 miliar ($ 4.7 miliar) oleh Binarian GSM Bhd, sebuah holding-company  yang memfasilitasi privatisasi operator seluler. Dalam periode 2001-2007, dengan rata-rata perkembangan penerbitan sukuk pertahunnya sebesar 22% Malaysia telah menjadi salah satu pasar sukuk dengan perkembangan terpesat di dunia. Pada tahun 2001, Guthrie Sukuk diterbitkan sebagai sukuk korporasi Malaysia pertama yang diperdagangkan di bursa global (global sukuk), diikuti oleh penerbitan sukuk global oleh pemerintah Malaysia (Malaysia Global Inc) pada tahun 2002.
Faktor-faktor yang menjadi kunci pesatnya pertumbuhan sukuk di Malaysia dalam lima tahun terakhir antara lain:
1. Pengembangan struktur yang inovatif
Fleksibilitas dalam struktur merupakan faktor kunci yang mendorong berkembangnya penerimaan pasar terhadap sukuk. Struktur sukuk disesuaikan dalam rangka membidik target pasar yang  spesifik. Dalam beberapa tahu terakhir, struktur sukuk di Malaysia telah berkembang dari struktur berbasis hutang dengan perjanjian jual beli (murabahah), menjadi berbasis sewa (ijarah), bagi hasil (musyarakah), kontrak kerja (istisna), dan struktur campuran (hybrid sukuk) melalui kombinasi akad-akad dalam syariah dalam rangka mengapai investor yang lebih luas. 
2. Perlakuan hukum yang jelas
Perlakuan hukum yang jelas dibuat dalam rangka memberikan kepastian hukum bagi institusi keuangan Islam untuk berinvestasi pada instrumen sukuk. Hal ini dicapai melalui adopsi Capital Adequacy Standar yang dikeluarkan Islamic Financial Services Board (IFSB), terkait dengan prinsip prudent dalam investasi sukuk terutama dalam peraturan permodalan.
3. Strategi yang fokus dalam pengembangan sistem keuangan Islam secara  komprehensif.
Dalam rangka menjadi pusat transaksi sukuk global (global hub), Malaysia menggunakan menfokuskan strategi pada penciptaan lingkungan yang kondusif bagi penerbitan sukuk yaitu: 1) Peraturan yang fasilitatif bagi penerbitan sukuk; 2) Penyediaan infrastruktur yang komprehensif; 3) Insentif dalam aktivitas investasi 4) Struktur yang inovatif dan penyediaan SDM; 4) Pricing yang kompetitif; 5) Framework syariah yang jelas.

IV. METODOLOGI PENELITIAN
4.1.   Jenis  dan Sumber Data
Dalam metodologi ANP, data yang digunakan merupakan data primer yang didapat dari hasil wawancara (in-depth interview) dengan dengan pakar, praktisi, dan regulator, yang memiliki pemahaman tentang permasalahan yang dibahas. Dilanjutkan dengan pengisian kuesioner pada pertemuan kedua dengan responden. Data siap olah dalam ANP adalah variabel-variabel penilaian responden terhadap masalah yang menjadi objek penelitian dalam skala numerik.

4.2.   Populasi dan Sampel
Pemilihan responden pada penelitian ini dilakukan secara purposive sample (sengaja) dengan mempertimbangkan pemahaman responden tersebut terhadap permasalahan dalam pengembangan sukuk korporasi di Indonesia.
Jumlah responden dalam penelitian ini terdiri dari lima orang, dengan pertimbangan bahwa mereka cukup berkompeten dalam mewakili keseluruhan populasi. Dalam analisis ANP jumlah sampel/responden tidak digunakan sebagai patokan validitas. Syarat responden yang valid dalam ANP adalah bahwa mereka adalah orang-orang yang ahli di bidangnya. Oleh karena itu, responden yang dipilih dalam survey ini adalah para pakar/peneliti ekonomi Islam dan para praktisi/profesional yang berkecimpung dalam pasar modal syariah, khususnya sukuk.
Penelitian ini mengambil lima responden dengan rincian:
  1. Muhammad Gunawan Yasni (Pakar, Anggota Dewan Syariah Nasional bidang Pasar Modal Syariah)
  2. Muhammad Touriq (Regulator, Kepala Sub Bagian Pengembangan Kebijakan Pasar Modal Syariah)
  3. Arif Mahfudz (Regulator, Sub Bagian Pengembangan Kebijakan Pasar modal Syariah)
  4. Safei (Praktisi, Head of Investment Banking PT. Mandiri Sekuritas)
  5. RN. Imam (Praktisi, Product Development Syariah Division PT. Trimegah Sekuritas) 
Pertanyaan dalam kuesioner ANP berupa pairwise comparison (pembandingan pasangan) antar elemen dalam cluster untuk mengetahui mana diantara keduanya yang lebih besar pengaruhnya (lebih dominan) dan seberapa besar perbedaannya dilihat dari satu sisi. Skala numerik 1-9 yang digunakan merupakan terjemahan dari penilaian verbal.
Pengisian kuesioner oleh responden harus didampingi peneliti untuk manjaga konsistensi dari jawaban yang diberikan. Pada umumnya, pertanyaan pada  kuesioner ANP sangat banyak jumlahnya. Sehingga faktor-faktor non teknis dapat menyebabkan tingginya tingkat inkonsistensi.
Tabel 4.1. Perbandingan Skala Verbal dan Skala Numerik
SKALA VERBAL
SKALA NUMERIK
Amat sangat lebih besar pengaruhnya
9

8
Sangat lebih besar pengaruhnya
7

6
Lebih besar pengaruhnya
5

4
Sedikit lebih besar pengaruhnya
3

2
Sama besar pengaruhnya
1
Sumber: Ascarya (2005)

4.3. Teknik Analisis Data
Data yang didapatkan dari penelitian akan dianalisa dengan metode ANP yang merupakan metode yang dapat digunakan dalam berbagai studi kualitatif yang beragam, seperti pengambilan keputusan, forecasting, evaluasi, mapping, strategizing, alokasi sumber daya, dan lain sebagainya.
4.3.1. Gambaran Umum ANP
Analytic Network Process atau ANP merupakan pendekatan baru metode kualitatif. Diperkenalkan Profesor Thomas Saaty pakar riset dari Pittsburgh University, dimaksudkan untuk “menggantikan” metode Analytic Hierarchy Process (AHP). Kelebihan ANP dari metodologi yang lain adalah kemampuannya melakukan pengukuran dan sintesis sejumlah faktor-faktor dalam hierarki atau jaringan. Tidak ada metodologi lain yang mempunyai fasilitas sintesis seperti metodologi ANP.
Menurut Saaty (2001) ANP digunakan untuk menurunkan rasio prioritas komposit dari skala rasio individu yang mencerminkan pengukuran relatif dari pengaruh elemen-elemen yang saling berinteraksi berkenaan dengan kriteria kontrol. ANP merupakan teori matematika yang memungkinkan seseorang untuk memperlakukan dependence dan feedback secara sistematis yang dapat menangkap dan mengkombinasi faktor-faktor tangible dan intangible.
ANP merupakan pendekatan baru dalam proses pengambilan keputusan yang memberikan kerangka kerja umum dalam memperlakukan keputusan-keputusan tanpa membuat asumsi-asumsi tentang independensi elemen-elemen pada level yang lebih tinggi dari elemen-elemen pada level yang lebih rendah dan tentang independensi elemen-elemen dalam suatu level. Berbeda dengan  Analytic Hierarchy Process (AHP), ANP dapat  menggunakan jaringan tanpa harus menetapkan level seperti pada hierarki yang digunakan dalam AHP. Konsep utama dalam ANP adalah influence ‘pengaruh’, sementara konsep utama dalam AHP adalah preferrence ‘preferensi’. AHP dengan asumsi-asumsi dependensinya tentang cluster dan elemen merupakan kasus khusus dari ANP. (Ascarya, 2005)
Pada jaringan AHP terdapat level tujuan, kriteria, subkriteria, dan alternatif, dimana masing-masing level memiliki elemen. Sementara itu, pada jaringan ANP, level dalam AHP disebut cluster yang dapat memiliki kriteria dan alternatif di dalamnya, yang sekarang disebut simpul (baca gambar 4.1).
Sumber: Ascarya (2005)
Gambar 4.1. Perbandingan Hierarki Linier dan Jaringan Feedback
Dengan feedback, alternatif-alternatif dapat bergantung/terikat pada kriteria seperti pada hierarki tetapi dapat juga bergantung/terikat pada sesama alternatif. Lebih jauh lagi, kriteria-kriteria itu sendiri dapat tergantung pada alternatif-alternatif dan pada sesama kriteria. Sementara itu, feedback meningkatkan prioritas yang diturunkan dari judgements dan  membuat prediksi menjadi lebih akurat. Oleh karena itu, hasil dari ANP diperkirakan akan lebih stabil. Dari jaringan feedback pada gambar 4.1 dapat dilihat bahwa simpul atau elemen utama dan simpul-simpul yang akan dibandingkan dapat berada pada cluster-cluster yang berbeda. Sebagai contoh, ada hubungan langsung dari simpul utama C4 ke cluster lain (C2 dan C3), yang merupakan outer dependence. Sementara itu, ada simpul utama dan simpul-simpul yang akan dibandingkan berada pada cluster yang sama, sehingga cluster ini terhubung dengan dirinya sendiri dan membentuk hubungan loop. Hal ini disebut inner dependence.
Dalam suatu jaringan, elemen dalam suatu komponen/cluster bisa saja berupa orang dan elemen dalam komponen/cluster yang lain bisa saja juga berupa orang. Elemen dalam suatu komponen/cluster dapat mempengaruhi elemen lain dalam komponen/cluster yang sama (inner dependence), dan dapat pula mempengaruhi elemen pada cluster yang lain (outer dependence) dengan memperhatikan setiap kriteria. Yang diinginkan dalam ANP adalah mengetahui keseluruhan pengaruh dari semua elemen. Oleh karena itu, semua kriteria harus diatur dan dibuat prioritas dalam suatu kerangka kerja hierarki kontrol atau jaringan, melakukan perbandingan dan sintesis untuk memperoleh urutan prioritas dari sekumpulan kriteria ini. Kemudian kita turunkan pengaruh dari elemen dalam feedback dengan memperhatikan masing-masing kriteria. Akhirnya, hasil dari pengaruh ini dibobot dengan tingkat kepentingan dari kriteria, dan ditambahkan untuk memperoleh pengaruh keseluruhan dari masing-masing elemen (Ascarya, 2005)
4.3.2. Landasan ANP
ANP memiliki tiga aksioma yang menjadi landasan teorinya:
  1. Resiprokal. Aksioma ini menyatakan bahwa jika PC (EA,EB) adalah nilai
pembandingan pasangan dari elemen A dan B, dilihat dari elemen induknya C, yang menunjukkan berapa kali lebih banyak elemen A memiliki apa yang dimiliki elemen B, maka PC (EB,EA) = 1/ Pc (EA,EB). Misalkan, jika A lima kali lebih besar dari B, maka B besarnya 1/5 dari besar A.
  1. Homogenitas. Aksioma ini menyatakan bahwa elemen-elemen yang dibandingkan sebaiknya tidak memiliki perbedaan terlalu besar, yang dapat menyebabkan kesalahan judgements yang lebih besar.
  2. Aksioma ini menyatakan bahwa mereka yang mempunyai alasan terhadap
keyakinannya harus memastikan bahwa ide-ide mereka cukup terwakili dalam hasil agar sesuai dengan ekspektasinya.
4.3.3. Prinsip Dasar ANP
Prinsip-prinsip dasar ANP ada tiga, yaitu dekomposisi, penilaian komparasi (comparative judgements), dan komposisi hierarkis atau sintesis dari prioritas.
Prinsip dekomposisi diterapkan untuk menstrukturkan masalah yang kompleks menjadi kerangka hierarki atau jaringan cluster, sub-cluster, sus-sub cluster, dan seterusnya. Dengan kata lain dekomposisi adalah memodelkan masalah ke dalam kerangka ANP.
Prinsip penilaian komparasi diterapkan untuk membangun pembandingan pasangan (pairwise comparison) dari semua kombinasi elemen-elemen dalam cluster dilihat dari cluster induknya. Pembandingan pasangan ini digunakan untuk mendapatkan prioritas lokal dari elemen-elemen dalam suatu cluster dilihat dari cluster induknya.
Prinsip komposisi hierarkis atau sintesis diterapkan untuk mengalikan prioritas lokal dari elemen-elemen dalam cluster dengan prioritas ‘global’ dari elemen induk, yang akan menghasilkan prioritas global seluruh hierarki dan menjumlahkannya untuk menghasilkan prioritas global untuk elemen level terendah (biasanya merupakan alternatif).
4.3.4. Fungsi Utama ANP
Metodologi ANP memiliki tiga fungsi utama sebagai berikut :
1.        Melakukan strukturisasi pada kompleksitas
Dalam penelitiannya, Saaty menemukan adanya pola-pola yang sama dalam sejumlah contoh tentang bagaimana manusia memecahkan sebuah kompleksitas dari masa ke masa. Dimana kompleksitas distruktur secara hierarkis ke dalam cluster-cluster yang homogen dari faktor-faktor.
2.        Pengukuran ke dalam skala rasio.
Metodologi pengambilan keputusan yang terdahulu pada umumnya menggunakan pengukuran level rendah (pengukuran ordinal atau interval), sedangkan metodologi ANP menggunakan pengukuran skala rasio yang diyakini paling akurat dalam mengukur faktor-faktor yang membentuk hierarki. Level pengukuran dari terendah ke tertinggi adalah nominal, ordinal, interval, dan rasio. Setiap level pengukuran memiliki semua arti yang dimiliki level yang lebih rendah dengan tambahan arti yang baru. Pengukuran interval tidak memiliki arti rasio, namun memiliki artiinterval, ordinal, dan nominal. Pengukuran rasio diperlukan untuk mencerminkan proporsi. Untuk menjaga kesederhanaan metodologi, Saaty mengusulkan penggunaan penilaian rasio dari setiap pasang faktor dalam hierarki untuk smendapatkan (tidak secara langsung memberikan nilai) pengukuran skala rasio. Setiap metodologi dengan struktur hieraki harus menggunakan prioritas skala rasio untuk elemen diatas level terendah dari hierarki. Hal ini penting karena prioritas (atau bobot) dari elemen di level manapun dari hierarki ditentukan dengan mengalikan prioritas dari elemen pada level dengan prioritas dari elemen induknya. Karena hasil perkalian dari dua pengukuran level interval secara matematis tidak memiliki arti, skala rasio diperlukan untuk perkalian ini. AHP/ANP menggunakan skala rasio pada semua level terendah dari hierarki/jaringan, termasuk level terendah (alternatif dalam model pilihan). Skala  rasio ini menjadi semakin penting jika prioritas tidak hanya digunakan untuk aplikasi pilihan, namun untuk aplikasi-aplikasi lain, seperti untuk aplikasi alokasi sumber daya.
3.        Sintesis.
Sintesis merupakan kebalikan dari analisis. Kalau analisis berarti mengurai entitas material atau abstrak ke dalam elemen-elemennya, maka sintesis berarti menyatukan semua bagian menjadi satu kesatuan. Karena kompleksitas, situasi keputusan penting, atau prakiraan, atau alokasi sumber daya, sering melibatkan terlalu banyak dimensi bagi manusia untuk dapat melakukan sintesis secara intuitif, kita memerlukan suatu cara untuk melakukan sintesis dari banyak dimensi. Meskipun ANP memfasilitasi analisis, fungsi yang lebih penting lagi dalam ANP adalah kemampuannya untuk membantu kita dalam melakukan pengukuran dan sintesis sejumlah faktor-faktor dalam hierarki atau jaringan.

V. PEMBAHASAN
5.1. Identifikasi Masalah dalam Pengembangan Sukuk Korporasi
Al-Amine (2007) mengidentifikasi masalah-masalah seputar sukuk antara lain: 1) Jaminan oleh pihak ketiga dalam struktur sukuk ijarah untuk melindungi investor yang masih diperdebatkan oleh pakar syariah; 2) Model jual dan sewa kembali (sale and lease back) pada sukuk ijarah yang dianggap sebagai bentuk lain bai al-wafa, bai al-istighlal, atau bai al-inah yang masih diperdebatkan pakar syariah; 3) Pricing pada sukuk ijarah yang masih mengacu pada LIBOR, sehingga return tidak merefleksikan pembayaran sewa underlying asset tetapi pada interest rate; 4) Dalam sukuk musyarakah, ada jaminan pengembalian modal oleh salah satu pihak dimana dalam perjanjian musyarakah menurut hukum Islam hal tersebut tidak diperbolehkan; 5) Belum ada model rating khusus pada sukuk.
Menurut Iqbal dan Mirakhor (2007), tantangan dan beberapa isu dalam pengembangan pasar sukuk antara lain: 1) Institusi dengan skala kecil sulit menerbitkan sukuk, tidak semua bank Islam dapat menerbitkan sukuk akibat kurangnya aset dengan skala besar; 2) Efesiensi biaya  menjadi  competitive disadvantages dibandingkan dengan obligasi konvensional; 3) Pada floating rate sukuk, pricing masih mengacu pada benchmark konvensional  sehingga dari sudut pandang obligor tidak ada cost advantage dalam menerbitkan sukuk; 4) Investor institusional dan bank cenderung menahan sukuk hingga jatuh tempo sehingga pasar sekunder sukuk tidak likuid dan meningkatkan biaya transaksi; 5) Adverse selection, akibat adanya biaya-biaya tambahan.
Menurut Adam  (2006), beberapa alasan yang menjadi penyebab lambatnya pengembangan sukuk korporasi antara lain: 1) Kurangnya kesadaran dan pemahaman akan produk sukuk itu sendiri; 2) Ketidakmauan beberapa korporasi dan institusi dalam  hal transparansi dan  pengungkapan penuh (disclosure) aspek finansial mereka; 3) Ketidakmampuan dalam mengelompokan aset-aset yang memenuhi kepatuhan syariah untuk mendukung besar nilai penerbitan yang tepat di pasar; 4) Mayoritas perusahaan memiliki skala kecil dan hanya dapat menggapai pasar sukuk jika didukung oleh kredit yang tinggi.
Alvi (2005), mengurai masalah-masalah umum pada pengembangan sukuk antara lain: 1) Terbatasnya jumlah penerbitan sehingga perdagangan di pasar sekunder tidak aktif; 2) Buy and hold strategy oleh mayoritas investor; 3) Terbatasnya aset-aset berkualitas untuk sekuritisasi ijarah 3) Terbatasnya korporasi yang fokus dan concern. Alvi menambahkan beberapa isu penting dari aspek regulasi, hukum, syariah, dan lainnya: 1) Rendahnya dukungan regulasi; 2) Rendahnya inisiatif pengembangan framework hukum yang berbeda dengan instrumen konvensional; 3) Kurangnya harmonisasi antara produk sekuritas Islam yang telah ada serta perbedaan pendapat para ulama; 4) Terbatasnya jumlah sumber daya manusia yang memenuhi kualifikasi dalam pasar modal syariah; dan 5) Masih sedikitnya bank investasi Islam menyebabkan keterbatasan kemampuan untuk strukturisasi, memulai, dan mengelola transaksi di pasar modal.

5.2. Masalah Pengembangan Sukuk Korporasi di Indonesia.
Dari sumber literatur lokal serta wawancara dengan beberapa pakar dan praktisi, diperoleh beberapa permasalahan dalam pengembangan sukuk korporasi di Indonesia yang terbagi menjadi empat aspek:
a. Pelaku Pasar: 1) Kurangnya tingkat pengetahuan & pemahaman pelaku pasar tentang instrumen keuangan syariah akibat keterbatasan informasi dan edukasi tentang produk syariah di pasar modal; 2) Adverse to selection, perusahaan lebih cenderung menerbitkan produk konvensional karena lebih familiar dibandingkan menerbitkan sukuk yang belum dipahami dengan baik; 3) Perusahaan tidak mampu menyediakan underlying asset yang menjadi syarat penerbitan obligasi syariah; 4) Buy and Hold Strategy yang dilakukan investor obligasi syariah sehingga pasar sekunder cenderung tidak likuid; 5) Minimnya sumber daya manusia (profesional) yang memahami instrumen keuangan syariah, terutama pada perusahaan-perusahaan sekuritas.    
b. Karakteristik Produk: 1) Proses strukturisasi sukuk yang cukup kompleks; 2) Ketaatan prinsip syariah (syariah compliance) yang belum sepenuhnya terpenuhi; 3) Belum adanya valuasi yang standar dan umum untuk menghitung dan memprediksi obligasi syariah, yang dapat menjadi pegangan bagi fund manager maupun investor; 4) Belum populernya penggunaan akad-akad lain, masih terbatas pada ijarah dan mudharabah.
c. Regulasi: 1) Tidak ada insentif yang mendukung berkembangnya sukuk korporasi, misalnya pembebasan PPh pada sukuk ijarah yang menjadi penyebab double taxation; 2) Ketidakpastian dalam masalah perpajakan terkait dalam transaksi yang melibatkan investor sukuk; 3) Kerangka peraturan yang belum lengkap; 4) Perlakuan standar akuntansi yang masih sama dengan hutang; 5) Belum terwadahinya pembentukan Special Purpose Vehicle (SPV) sebagai media penerbitan sukuk.
d. Pemerintah: 1) Pola Kelembagaan atau Institusi dalam rangka pengawasan masih dianggap sebagai “disinsentif” oleh para pelaku; 2) Knowledge sharing antar yuridiksi yang terkait belum tertata dengan baik; 3) Belum diterbitkannya sukuk Negara yang seharusnya menjadi benchmark bagi sukuk korporasi, sehingga fee pada ijarah dan imbal hasil pada mudharabah masih berpatokan pada benchmark konvensional; 4) Belum lengkapnya infrastruktur yang mendukung berkembangnya pasar modal syariah.

5.3. Kerangka ANP
Kerangka dalam ANP terbagi menjadi dua bagian. Bagian pertama terdiri dari hierarki kontrol atau jaringan dari kriteria dan subkriteria yang mengontrol interaksi. Bagian kedua adalah jaringan pengaruh-pengaruh diantara elemen dan cluster Secara lebih rinci, jaringan feedback yang digunakan dalam analisis ini diperlihatkan pada gambar 5.1.
Gambar 5.1. Jaringan Feedback Penelitian Sukuk Korporasi di Indonesia
Seperti dikemukakan sebelumnya, masalah pengembangan sukuk korporasi dapat dilihat dari empat sisi atau  aspek, yaitu aspek pelaku  pasar, aspek karakteristik produk, aspek regulasi, dan aspek pemerintah.
Dari hasil wawancara, masalah-masalah pada masing-masing aspek mengerucut pada tujuh masalah utama yang meliputi tiga masalah dari sisi pelaku pasar, dua masalah dari sisi karakteristik produk, satu masalah dari sisi regulasi, dan satu masalah dari sisi pemerintah.
a.    Pelaku Pasar: 1) Kurangnya SDM profesional  yang ahli dalam bidang ekonomi syariah; 2) Minimnya pengetahuan dan pemahaman tentang instrumen syariah di pasar modal; 3) Perusahaan Penerbit memiliki sifat Adverse to Selection;
b.    Karakteristik Produk: 4) Ketaatan prinsip syariah (syariah compliance) yang belum sepenuhnya terpenuhi; 5) Kompleksitas  produk dibandingkan dengan produk konvensional; 6) Belum adanya Rating dan Valuasi Standar;
c.    Regulasi: 7) Ketidakpastian Pajak; 8) Tidak adanya insentif dalam pengembangan sukuk; 9) Kerangka peraturan yang belum lengkap;
d.   Pemerintah: 10) Belum diterbitkannya sukuk negara; 11) Knowledge sharing yang belum tertata baik; dan 12) Infrastruktur yang belum lengkap.
Dari hasil wawancara dan analisa penulis, berbagai solusi alternatif pemecahan masalahan dalam pengembangan sukuk korporasi di Indonesia antara lain:
  1. Penyediaan SDM profesional yang ahli dalam bidang pasar modal syariah;
  2.  Sosialiasi dan edukasi produk syariah kepada pelaku pasar modal yang lebih gencar;
  3. Pengembangan struktur dan akad yang lebih simpel,  inovatif, dan memenuhi aspek syariah;
  4. Adanya standar rating baku untuk valuasi sukuk;
  5. Pemberian insentif-insentif di pasar modal;
  6. Revisi regulasi perpajakan;
  7. Aturan dan infrastruktur yang lengkap;
  8. Perlunya sharing antaryuridiksi;
  9. Diterbitkannya sukuk negara.
Mengutip Ascarya (2005), mengenai strategi yang diusulkan dalam meningkatkan porsi pembiayaan bagi hasil yang diasumsikan dapat digunakan dalam pengembangan sukuk korporasi antara lain:
·           Market driven strategy, yaitu strategi mengikuti keinginan/keadaan pasar sehingga diharapkan pemerintah/regulator tidak membuat kebijakan/regulasi langsung yang mengandung unsur intervensi yang akan mengganggu pasar, namun sebaliknya membuat regulasi agar mekanisme pasar berjalan lancar;
·           Supply led strategy, yaitu strategi untuk mengarahkan pasar sesuai dengan tujuan yang ingin dicapai oleh pemerintah/regulator dengan membuat regulasi-regulasi langsung ke arah tujuan; dan
·           Directed market driven strategy, yaitu strategi mengikuti pasar dengan mengarahkan secara tidak langsung kearah yang diinginkan.
5.3.1. Data Kuesioner
Dalam rangka mendapatkan data primer tentang persepsi para pakar, praktisi, dan regulator tentang permasalahan seputar pengembangan sukuk korporasi di Indonesia , dalam kerangka model ANP yang telah dirancang, survey menggunakan kuesioner dilakukan. Responden terdiri seorang pakar, dua orang praktisi, dan dua orang regulator.
Dalam  analisis  ANP  jumlah  sampel/responden  tidak  digunakan  sebagai  patokan  validitas. Syarat responden yang valid dalam ANP adalah bahwa mereka adalah orang-orang yang ahli di  bidangnya.  Oleh  karena  itu,  responden  yang  dipilih  dalam  survey  ini  adalah  pihak-pihak yang terkait langung maupun tidak langsung dalam aktivitas pengembangan sukuk korporasi di Indonesia.
5.3.2. Pengolahan Data
Hasil  survey yang  diperoleh  diolah  terlebih  dahulu  per  masing-masing  individu  responden dengan menggunakan kerangka ANP yang telah dibuat menggunakan software Super Decisions 1.6.0. Data yang diolah   dari   masing-masing   responden   tersebut   menghasilkan   tiga   supermatriks   yang memberikan  urutan  prioritas  aspek-aspek  terpenting  dan  masalahnya,  alternatif  pemecahan masalah, dan pilihan strategi kebijakan yang tepat menurut masing-masing responden.
Selanjutnya hasil pengolahan tersebut dikelompokkan menjadi kelompok  pakar, kelompok praktisi, dan kelompok regulator untuk menghasilkan urutan prioritas masing kelompok  menggunakan software Microsoft Excel 2007.

5.4. Hasil ANP
Dari data yang diolah dari hasil pengisian kuesioner menggunakan software Super Decision 1.6.0 dan Microsoft Excel 2007 didapatkan hasil dalam bentuk tabel sebagai berikut:

Tabel 5.1. Tabel Hasil ANP
KETERANGAN
PAKAR
PRAKTISI
REGULATOR
TOTAL
ASPEK
NR
R
NR
R
NR
R
NR
R
PELAKU PASAR
0.185
4
0.467
1
0.403
1
0.352
1
KARAKTERISTIK PRODUK
0.212
3
0.095
4
0.141
4
0.149
4
REGULASI
0.341
1
0.160
3
0.269
2
0.257
2
PEMERINTAH
0.261
2
0.277
2
0.187
3
0.242
3
PELAKU PASAR








Minim SDM
0.313
2
0.193
3
0.507
1
0.338
2
Minim Pemahaman
0.178
3
0.521
1
0.322
2
0.340
1
Adverse to Selection
0.508
1
0.287
2
0.171
3
0.322
3
KARAKTERISTIK PRODUK

Shariah Compliance
0.546
1
0.518
1
0.315
2
0.460
1
Kompleksitas Produk
0.299
2
0.309
2
0.506
1
0.371
2
Rating Standar
0.155
3
0.173
3
0.180
3
0.169
3
REGULASI

Ketidakpastian Perpajakan
0.543
1
0.516
1
0.472
1
0.510
1
Tidak Ada Insentif
0.159
3
0.176
3
0.307
2
0.214
3
Aturan Belum Lengkap
0.297
2
0.309
2
0.221
3
0.276
2
PEMERINTAH

Belum Ada Sukuk Negara
0.307
2
0.509
1
0.518
1
0.445
1
Knowledge Sharing
0.155
3
0.296
2
0.308
2
0.253
3
Infrastruktur Belum Lengkap
0.538
1
0.195
3
0.174
3
0.302
2
SOLUSI








PELAKU PASAR

Edukasi
0.547
1
0.521
1
0.310
2
0.459
1
Sosialisasi
0.296
2
0.304
2
0.167
3
0.256
3
Penyediaan SDM
0.158
3
0.175
3
0.523
1
0.285
2
KARAKTERISTIK PRODUK

Pengembangan Struktur-Akad
0.545
1
0.518
1
0.518
1
0.527
1
Perlu Standar Rating
0.153
3
0.173
3
0.309
2
0.212
3
Penggunaan Akad Lain
0.302
2
0.309
2
0.173
3
0.261
2
REGULASI

Pemberian Insentif
0.297
2
0.309
2
0.173
3
0.260
2
Revisi Regulasi Pajak
0.541
1
0.515
1
0.518
1
0.525
1
Kelengkapan Aturan
0.162
3
0.176
3
0.309
2
0.216
3
PEMERINTAH

Sharing Antar Yuridiksi
0.150
3
0.289
2
0.173
3
0.204
3
Sukuk Negara Terbit
0.546
1
0.515
1
0.309
2
0.457
1
Infrastruktur Lengkap
0.304
2
0.195
3
0.518
1
0.339
2
STRATEGI








Market Driven Strategy
0.273
2
0.539
1
0.540
1
0.451
1
Directed Market Driven Strategy
0.582
1
0.176
3
0.297
2
0.352
2
Supply Led Strategy
0.144
3
0.286
2
0.163
3
0.198
3
*NR: nilai rata-rata; R: rangking rata-rata
Dari hasil wawancara dan analisis peneliti, berbagai solusi alternatif pemecahan masalah dalam pengembangan sukuk korporasi di Indonesia antara lain: (a) Penyediaan SDM profesional yang ahli dalam bidang pasar modal syariah; (b) Sosialiasi dan edukasi produk syariah kepada pelaku pasar modal yang lebih gencar; (c) Pengembangan struktur dan akad yang lebih simpel,  inovatif, dan memenuhi aspek syariah;  (d) Pemberian insentif-insentif di pasar modal; (e) Revisi regulasi perpajakan dan (f) Partisipasi dan dukungan pemerintah. Mengenai strategi yang dapat digunakan dalam pengembangan sukuk korporasi di Indonesia antara lain:
·           Market driven strategy, yaitu strategi mengikuti keinginan/keadaan pasar sehingga diharapkan pemerintah/regulator tidak membuat kebijakan/regulasi langsung yang mengandung unsur intervensi yang akan mengganggu pasar, namun sebaliknya membuat regulasi agar mekanisme pasar berjalan lancar;
·           Supply led strategy, yaitu strategi untuk mengarahkan pasar sesuai dengan tujuan yang ingin dicapai oleh pemerintah/regulator dengan membuat regulasi-regulasi langsung ke arah tujuan; dan
·           Directed market driven strategy, yaitu strategi mengikuti pasar dengan mengarahkan secara tidak langsung kearah yang diinginkan.
a. Menurut Pakar
Masalah utama yang menghambat perkembangan sukuk korporasi di Indonesia menurut pakar terletak pada aspek regulasi dan pemerintah. Pada aspek regulasi, ketidakpastian masalah perpajakan menjadi faktor utama penghambat berkembangnya sukuk korporasi. Sedangkan dari aspek pemerintah, belum lengkapnya infrastruktur pendukung sukuk dianggap menjadi salah satu masalah utama.
Menghadapi masalah tersebut, pakar berpendapat bahwa revisi regulasi perpajakan menjadi prioritas utama sehingga dalam perusahaan tidak dikhawatirkan adanya double taxation jika menerbitkan sukuk. Untuk masalah belum diterbitkannya sukuk negara, partisipasi dan dukungan pemerintah dalam bentuk penerbitan sukuk negara dianggap sebagai langkah besar untuk pengembangan ke depan. Sementara strategi yang diusulkan pakar adalah Directed Market Driven Strategy, mengikuti pasar dengan mengarahkan secara tidak langsung ke arah yang diinginkan.
b. Menurut Praktisi
Berbeda dengan pakar, praktisi berpendapat bahwa pelaku pasar menjadi aspek utama yang menghambat perkambangan sukuk korporasi, lalu kemudian aspek pemerintah diurutan berikutnya. Pada aspek pelaku pasar, minimnya pemahaman pelaku pasar modal dan minimnya sumber daya manusia di pasar modal syariah menjadi masalah utama. Sedangkan belum adanya sukuk negara juga menjadi isu penting dikalangan praktisi.
Praktisi berpendapat bahwa edukasi dan sosialisasi kepada pelaku pasar modal serta penyediaan SDM profesional yang ahli dibidang pasar modal syariah menjadi solusi utama dalam menangani masalah tersebut. Praktisi juga menganggap penerbitan sukuk negara adalah sebuah sinyal positif bahwa pemerintah mendukung berkembangnya instrumen sukuk korporasi di Indonesia. Praktisi berpendapat bahwa Market Driven Strategy, yaitu mengikuti keadaan pasar menjadi strategi yang tepat untuk masalah di atas.
c. Menurut Regulator
Sama halnya dengan pandangan praktisi, regulator berpendapat bahwa aspek pelaku pasar menjadi masalah utama. Sedikit berbeda dengan praktisi, regulator mengedepankan aspek regulasi sebagai prioritas selanjutnya. Terbatasnya SDM profesional dan minimnya pemahaman pelaku akan instrumen keuangan syariah di pasar modal syariah menjadi masalah utama. Regulator juga memandang masalah perpajakan yang belum jelas sebagai masalah utama selanjutnya.
Untuk menanggulangi masalah tersebut, regulator berpendapat bahwa penyediaan SDM serta sosialisasi dan edukasi pelaku pasar modal menjadi prioritas utama. Dilanjutkan dengan revisi regulasi pajak sebagai solusi yang dapat segera diimplementasikan secepatnya. Sementara itu, usulan  solusi  untuk  menanggulangi  permasalahan  tersebut diatas  kalangan  regulator berpendapat sama dengan kalangan praktisi yaitu dengan menggunakan Market Driven Strategy.

5.5. Analisis Hasil
Dari hasil wawancara terlihat bahwa praktisi dan regulator memiliki pendapat yang sama mengenai masalah utama dalam pengembangan sukuk korporasi di Indonesia yaitu terletak pada minimnya pemahaman pelaku pasar modal syariah dan kurangnya SDM profesional. Berbeda dengan pakar yang memandang masalah ketidakpastian pajak dan kurangnya partisipasi pemerintah menjadi prioritas utama yang harus ditangani. Bahkan pakar menempatkan aspek pelaku pasar pada urutan terakhir.
Penulis berkesimpulan, perbedaan pendapat ini terjadi karena praktisi dan regulator cenderung terlibat langsung dalam praktek penerbitan sukuk korporasi. Praktisi dari perusahaan sekuritas melihat bahwa memasarkan sukuk tidak semudah memasarkan obligasi konvensional. Mayoritas pasar baik di sisi penerbit maupun investor belum familiar dengan sukuk serta belum paham cost dan benefit pada sukuk. Beberapa penerbitan sukuk yang merupakan inisiasi dari perusahaan sekuritas, bukan dari perusahaan penerbit menguatkan indikasi tersebut. Dengan sosialisasi yang intensif kepada pelaku pasar, pasar sukuk diharapkan akan berkembang dengan pesat. Praktisi juga melihat bahwa orang-orang yang benar-benar memahami sukuk baik dari aspek fikih maupun finansial masih sangat jarang. Sehingga SDM profesional yang terlibat langsung baik dalam pemasaran maupun pengelolaan transaksi sukuk sangat minim jumlahnya. SDM yang telah terlibat pun mayoritas tidak menguasai aspek fikih Islam secara komprehensif.
Demikian halnya regulator, mereka melihat bahwa mayoritas pelaku pasar, baik dari sisi perusahaan penerbit maupun investor, tidak memahami instrumen sukuk. Mayoritas perusahaan sudah terbiasa menerbitkan obligasi untuk memperoleh dana besar, sehingga ketidakpahaman akan benefit dari sukuk membuat perusahaan tidak concern terhadap instrumen sukuk. Pelaku pasar pada umumnya juga sangat mempertimbangkan aspek untung rugi disisi mereka. Apabila dengan menerbitkan atau membeli sukuk tidak ada added value bagi mereka, mereka akan enggan untuk aktif dipasar sukuk. Disini regulator melihat bahwa memberikan pemahaman yang baik serta meluruskan paradigma tentang produk syariah menjadi faktor kunci permasalahan. Kemudian, mayoritas SDM yang benar-benar memahami dasar-dasar fikih Islam sekaligus menguasai ilmu keuangan modern disisi regulator masih sangat minim jumlahnya. Hal lain yang menarik, regulator dan praktisi menganggap pemberian insentif di pasar modal bukanlah sebuah solusi yang utama. Mereka memandang bahwa perlakuan yang seimbang (equal treatment) antara produk sukuk dan obligasi akan menciptakan mekanisme pasar yang lebih baik.  
Berbeda dengan praktisi dan regulator, pakar lebih cenderung mempertanyakan peran regulator dan pemerintah. Pakar menilai regulator lambat bereaksi terhadap masalah ketidakpastian pajak, sehingga berlarut-larut sampai saat ini. Padahal sukuk korporasi telah diterbitkan sejak tahun 2002. Selama periode tersebut, untuk menghindari masalah perpajakan, sukuk korporasi terpaksa berlindung dibawah UU Obligasi dengan menggunakan istilah Obligasi Syariah. Kemudian, pembahasan UU Perbankan Syariah dan UU Surat Berharga Syariah Negara (SBSN) di DPR cenderung berlarut-larut, walaupun akhirnya rampung dan disahkan pada pada pertengahan 2008. Sehingga pakar menilai bahwa keberpihakan pemerintah terhadap ekonomi syariah pada umumnya dan pasar modal syariah pada khususnya, dirasa masih kurang. Dengan diterbitkannya sukuk negara, pakar berpendapat bahwa hal tersebut akan menjadi awal yang baik sebagai tanda dukungan dan partisipasi pemerintah. Berbeda pula dengan regulator dan praktisi, pakar juga berpendapat pemberian insentif sebagai sebuah solusi  yang patut dipertimbangkan. Pakar berpandapat pemberian fasilitas insentif pada produk baru seperti sukuk adalah sebuah kewajaran, karena sukuk harus berkompetisi langsung dengan obligasi yang telah mapan di pasar modal.
Kesimpulan akhir, permasalahan utama dalam pengembangan sukuk korporasi terletak pada empat hal. Ketidakjelasan pajak (regulasi), minim pemahaman pelaku pasar modal (pelaku pasar), minim SDM profesional (pelaku pasar), dan belum diterbitkannya sukuk negara (pemerintah). Dari keempat masalah di atas, dua solusi yaitu revisi aturan pajak/penghapusan pajak ganda dan penerbitan sukuk negara dapat diimpelentasikan secepatnya dan merupakan solusi jangka pendek. Sementara itu dua solusi lainnya yaitu sosialisasi-edukasi dan penyediaan SDM profesional merupakan solusi jangka panjang yang harus dilakukan secara berkelanjutan.
Market Driven Strategy dipandang sebagai strategi paling tepat dalam pengembangan sukuk korporasi di Indonesia. Hal ini sejalan dengan kebijakan pemerintah dalam mengembangkan ekonomi syariah di Indonesia secara umum, yaitu bottom up approach. Membangun basis fundamental yang kuat di masyarakat, kemudian membuat regulasi dan kebijakan-kebijakan yang dianggap perlu untuk mengakomodasi pasar secara bertahap.

VI. PENUTUP
6.1. Kesimpulan
Dari pembahasan pada bagian-bagian sebelumnya, dapat diambil beberapa kesimpulan antara lain:
1. Perkembangan sukuk korporasi di Indonesia dilihat dari nilai emisi maupun jumlah penerbitan terbilang sangat lambat. Sedangkan saat ini tengah terjadi booming sukuk  di pasar keuangan internasional. Terutama di negara-negara Timur Tengah, Asia Tenggara (Malaysia), bahkan mulai merambah pasar Eropa dan Amerika.
2. Terdapat banyak tantangan dalam pengembangan sukuk secara umum, mulai dari aspek syariah, kerangka hukum, regulasi, pasar, sampai kompleksitas produk. Hal tersebut merupakan sebuah kewajaran karena sukuk dapat dikategorikan produk baru yang diintegrasikan pada pasar keuangan konvensional yang telah mapan.
3. Masalah dalam pengembangan sukuk korporasi di Indonesia lebih didominasi aspek pelaku pasar dan regulasi. Minimnya pemahaman pelaku pasar modal dan keterbatasan SDM membuat pasar sukuk lambat bergerak di samping ketidakpastian pajak membuat perusahaan ragu untuk menerbitkan sukuk.
4. Sedangkan permasalahan umum yang tidak hanya dialami di Indonesia, tetapi juga di seluruh dunia adalah aspek karakteristik/kompleksitas produk. Sukuk adalah instrumen baru keuangan syariah yang mempunyai ciri khas dan karakteristik yang berbeda dibandingkan produk lain. Mengembangkan sukuk agar kompatibel dengan pasar modal modern tanpa menanggalkan aspek kepatuhan syariah menjadi sebuah tantangan tersendiri.  
5. Kebijakan pemerintah dalam pengembangan sukuk mengikuti pola kebijakan pengembangan ekonomi syariah secara umum, yaitu bottom up approach. Sehingga mengembangkan pasar menjadi faktor kunci dalam menumbuhkan pasar sukuk di Indonesia.

6.2. Rekomendasi
Selain itu, berdasarkan hasil penelitian ini, ada beberapa rekomendasi yang diusulkan:
1. Minimnya pengerahuan dan pemahaman masyarakat selalu menjadi masalah utama dalam pengembangan ekonomi Islam secara umum termasuk pada instrumen pasar modal syariah semisal sukuk. Oleh karena itu, sosialisasi dan edukasi mengenai sukuk atau instrumen keuangan syariah lainnya perlu digarap lebih serius melalui lembaga pendidikan formal maupun informal yang lebih intensif merupakan solusi terbaik.
2.  Penyediaan SDM profesional dibidang pasar modal syariah harus digarap secara serius melalui jenjang pendidikan yang lebih formal. Dikhawatirkan, konversi praktisi pasar modal konvensional melalui pelatihan-pelatihan ekonomi syariah menyisakan permasalahan pada sisi pola pikir (mindset) yang sulit diubah. Pendirian perguruan tinggi dengan kekhususan ekonomi syariah atau pembukaan program studi ekonomi syariah harus diperbanyak lagi. Hal ini penting dalam rangka menghindari gap antara perkembangan pasar modal syariah yang pesat dengan kuantitas SDM yang menyokongnya.
3. Kepastian perpajakan melalui revisi regulasi pajak harus segera dilakukan. Minimal besaran pajak pada sukuk sama dengan obligasi, sehingga sukuk dan obligasi dapat berkompetisi secara seimbang di pasar modal.
4. Penelitian dan riset terkait sukuk di Indonesia juga perlu ditingkatkan intensitasnya, dengan begitu diharapkan sukuk dapat menjadi instrumen keuangan ideal yang dapat menjadi salah satu solusi perbaikan ekonomi Indonesia di masa depan.
5. Pemetaan karakteristik investor pada produk pasar modal syariah juga perlu dilakukan sehingga data yang diperoleh dapat digunakan sebagai bahan penerapan strategi dan kebijakan terkait.
6. Peranan pemerintah yang lebih dominan juga sangat diharapkan. Misalnya, secara bertahap mengganti instrumen-instrumen berbasis hutang dalam membiayai proyek tertentu atau menutupi defisit anggaran dengan instrumen sukuk.


DAFTAR PUSTAKA

Ascarya dan Diana Yumanita, 2007, Comparing The Development Islamic Financial/Bond Market in Malaysia and Indonesia, IRTI Publications  (2008) : Saudi Arabia.
Achsien, Iggie H., 2003, Investasi Syariah di Pasar Modal: Menggagas Konsep dan Praktek Manajemen Portofolio Syariah, Jakarta: PT. Gramedia Pustaka Utama, Cet. Kedua.
Direktorat Kebijakan Pembiayaan Syariah, Mengenal Instrumen Investasi dan Pembiayaan berbasis Syariah, Depkeu: Jakarta
Ernst & Young Reports, 2007, The Islamic Funds and Investment Reports, Uni Emirate Arab.
Global Investment House Reports, 2008, Sukuk-The New Dawn of Islamic Finance Era, Kuwait.
Hakim, Cecep Maskanul, 2005, Obligasi Syariah di Indonesia: Kendala dan Prospek, Makalah, disampaikan pada kuliah informal Ekonomi Islam, Fakultas Universitas Indonesia, 16 April 2005
Himpunan Fatwa Dewan Syariah Nasional, 2004, Cet. Kedua
Jarkasih, Muhamad, 2008, “Analisis Masalah dalam Pengembangan Sukuk Korporasi di Indonesia”, Skripsi Sarjana pada Jurusan Bisnis dan Manajemen Islam Sekolah Tinggi Ekonomi Islam (STEI) Tazkia, Bogor. Tidak diterbitkan.
Muhammad  Al-Amine,  Muhammad  Al-Bashir,  Sukuk  Market:  Inovations  and            Challenges, IRTI Publications  (2008) : Saudi Arabia
Nurul Huda dan Mustafa Edwin Nasution, 2007, Investasi pada Pasar Modal Syariah,   Kresna: Jakarta.
Pramono, Sigit, Obligasi Syariah (Sukuk) untuk Pembiayaan Infrastruktur: Tantangan dan Inisiatif Strategis, Artikel. SEBI: Jakarta.
Saaty, Thomas L, 2001, Decision Making with Dependence and Feedback: The Analytic Network Process, RWS Publication, Pittsburgh.


LAMPIRAN 1

Tampilan Hasil ANP pada Software Super Decision


(Ditulis bersama dengan Muhammad Jarkasih, dan telah dipresentasikan dalam International Academic Conference, Shariah Economic Days (SECOND) 2010 FEUI, 3 February 2010. Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia).


2 komentar:

  1. salam Mas Aam, artikelnya sangat inspiratif dan sangat bermanfaat bagi perkembangan pasar modal syariah.

    BalasHapus
  2. Alaikum salam. Trims. Semoga menambah khazanah dan referensi ekonomi syariah Indonesia ya!

    BalasHapus